西南财经大学1固定收益证券 - ppt资料 - 香当网

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1. 固定收益证券　　西南财经大学金融学院　王敬第1章　债券的特性第2章债券的价格与收益第3章　利率的期限结构第4章久期与凸性第5章　固定收益资产组合的管理
2. 第1章　债券的特性 1.1 不同种类的债券 1.2 违约风险 1.3 债券契约
3. 1.1　不同种类的债券　　债券是以借贷协议形式发行的证券。“用以记载债务人向债权人所借债务的凭证”。有关的重要条款包括：面值、息票利率、期限、赎回条款等。零息票债券和附息票债券。
4. 1.1.1　中长期国债特性：中期国债的期限为1－10年，长期国债的期限为10－30年。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元或1000元。有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。交易报价交易方式：实行净价交易。
5. Monday, November 17, 1997 Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld. 6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.34 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 5.44 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 - 1 5.57 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 5.64 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.68 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.89 81/4 May 00-05 105:13 105:15 …… 5.86 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.91 75/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94 121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.07 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.20 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 6.15 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 6.12 资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997
6. 净价交易与应计利息行情表中列出的债券价格并非投资者为购买该债券而最终支付的价格，因为它没有包含应计利息。这样的价格称为净价。应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最近一个周期的利息的应摊份额。例如，投资者2004年1月12日以94.65的价格买入上海证券交易所010210国债。该债券息票利率为2.39％，付息日为每年的8月16日。所以，应计利息为 2.39(15+30+31+30+31+12)/365=0.98元
7. 因此，投资者为购买该债券而真正支付的价格为（不考虑手续费） 94.65+0.98=95.63元这称为全价。也就是说，债券交易实行的是“净价交易，全价交割”。
8. 1.1.2　公司债券特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，所以息票利率较同期国债高。公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债券具有一定的“流动性风险”。公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之前以特定价格赎回债券的权利。思考：1、在什么情况下公司债券的发行者希望赎回已经发行的债券？ 2、假定通用汽车公司同时发行两种面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，另一种则是不可赎回的，哪一种的息票利率更高？
9. 美孚石油公司发行的一种可赎回债券的赎回条款到期日 2032年发行日期 1991年10月30日发行截止期 1993年12月31日可赎回数量部分或全部可赎回日期 2002年8月12日或其后的任何时间可赎回通知提前30天至60天每年赎回日 8月11日各年赎回价格 2003 105.007 2004 104.756 2005 104.506 2006 104.256 2007 104.005 2008 103.755 2009 103.505 2010 103.254 2011 103.004 2012 102.754 2013 102.503 2014 102.253 2015 102.003 2016 101.752 2017 101.502 2018 101.252 2019 101.001 2020 100.751 2021 100.501 2022 100.250 其后各年 100加上应计利息资料来源：Moody’s Industrial Manual, Moody’s Investor Services,1994
10. 可转换债券(convertible bonds) 转换比率与转换价格转换价值转换平价可卖回债券(put bonds) 可赎回债券、可转换债券和可卖回债券都属于内含期权的债券。可赎回债券＝不含期权债券＋卖出看涨期权可转换债券＝不含期权债券＋买进看涨期权（标的为公司普通股）可卖回债券＝不含期权债券＋买进看跌期权浮动利率债券(floating-rate bonds)
11. December 18, 1997 Bonds Cur Yld. Vol. Close Net Chg. AON 67/899 6.8 5 1001/2 …… ATT 51/801 5.3 53 967/8 + 1/4 ATT 71/206 7.0 12 107 …… ATT 81/824 7.6 25 1061/2 + 3/8 Masco 51/412 cv 9 1195/8 - 23/8 资料来源：The Wall Street Journal, December 19, 1997
12. 1.1.3　优先股特性：股息固定，类似于债券，在期限方面则与普通股相同，为无限期。所以，对持有人来讲，优先股实际上相当于终身年金。优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，这一点与债券不同。但另一方面，当公司法人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅对所获得的30%的股息付税。思考：税收方面的上述特点会对优先股的发行和购买产生什么影响？
13. 1.1.4 其他债券除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构债券（联邦机构债券）。美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银行、联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住宅贷款抵押公司、农业信贷机构等。收益率略高于国库券。市政债券的利息收入是免税的。
14. 1.1.5　国际债券国际债券分为外国债券和欧洲债券。外国债券是由债券销售所在国之外的另一国的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券、喇叭狗债券等。欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲先令债券等。
15. 1.1.6　债券市场的创新债券发行者不断创造出新的品种。如支付型债券（发行人在支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额的其他种类债券）、反向浮动债券（息票利率浮动与市场利率变动方向相反）、指数型债券（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的物价指数挂钩）等。思考：债券市场的上述创新品种对于发行者和投资者来讲分别有哪些意义？
16. 1.1.7 中国的债券品种国债特性债券的形式包括凭证式国债、无记名国债、记账式国债等。期限包括中期和长期，其中以7年和10年最多。付息方式为每年或半年付息一次。面值通常为100元。交易交易所市场与银行间市场现货交易、回购协议、期货交易全价交易与净价交易
17. 全国银行间债券市场现券交易结算行情（净价） 2004年7月2日债券简称债券代码最高结算价最低结算价涨跌幅(%) 交割量(万元) 03央行票据24 30124 99.86 99.86 0.02 2,000 04央行票据39 401039 97.15 97.13 0.081 55,000 04央行票据42 401042 96.99 96.95 -0.041 90,324 04央行票据43 401043 96.96 96.96 0.023 3,000 01国债05 10005 105 105 0.558 20,000 02国债02 20002 96.21 96.16 0.101 4,000 02国债11 20011 91.77 91.69 0.126 6,000 03国债11 30011 100 93.87 -1.636 53,000 04国债04 40004 100.95 100 -0.578 5,400 00国开02 202 90.44 90.44 -4.898 13,000 01国开09 10209 105.25 105.25 1.841 61,000 02国开16 20216 95.65 95.65 0.013 3,000 03国开22 30222 98.85 98.85 -0.01 154,000 04国开01 40201 99.97 99.96 1.12 19,400 资料来源：《金融时报》2004年7月3日
18. 金融债券企业债券练习题两种债券有相同的到期日和息票利率。一种以105元卖出，可赎回；另一种以110元卖出，不可赎回。问哪一种债券有较高的到期收益率？为什么？
19. 　　　　　　　　1.2　违约风险 1.2.1 信用评级　　债券违约风险的测定由信用评级机构进行。美国主要的信用评级机构有穆迪投资服务公司、标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇投资者服务公司等，它们都提供商业公司的财务信息并对大型企业债券和市政债券进行信用评级。它们用字母等级来表示债券的安全性。根据标准普尔公司、达夫与费尔普斯及菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或更高的债券；或根据穆迪公司的标准，等级为Baa或更高的债券都被认为是投资级债券。反之，则被称为投机级债券或垃圾债券。
20. 债券信用等级的划分债券信用等级信誉极高高信誉投机性信誉极低标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号：A+是A等信用中等级最高的，A-则是其中最低的。穆迪使用1，2，3作为标记，1为最高等级
21. 1.2.2 垃圾债券也被称为高收益债券，在性质上与投机级（低信用等级或未入级）债券相同。原始垃圾债券产生于1977年，在这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。
22. 1.2.3　债券安全性的决定因素债券评级机构主要根据发行公司财务状况的变动趋势和水平，对其所发行的债券信用状况进行等级划分。评价债券安全性时所依据的指标主要包括：偿债能力指标如利息支付倍数、固定费用保证程度比率、流动比率和速动比率等。资本结构指标如资产负债率、负债与股东权益比率（杠杆比率）等。
23. 盈利能力指标如总资产收益率、净资产收益率等。现金流量指标如经营活动现金净流量对负债比率、现金净流量对负债比率等。下表是标准普尔公司为划分公司的信用等级而定期计算的几种比率的中值。思考：债券的信用等级会在很大程度上影响债券的市场价格吗？如果事实并非如此，应如何解释？
24. 资料来源：Standard & Poor’s Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard & Poor’s Rating Group.
25. 信用等级与债券的市场价格信用等级与违约风险信用等级是否真能用来预测债券的违约风险？关于这个问题的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差异分析法。该方法将公司按财务状况打分，分值超过临界点的公司被认为是可以信赖的，低于临界点则表明在不久的将来有重大破产风险。计算分值的公式为： Z=3.3(税息前利润/总资产)+99.9(销售额/总资产)+0.6(股权市值/债务的账面价值)+1.4(留存收益/总资产)+1.2(营运资金/总资产)
26. 1.2.4　债券契约中的保护性条款债券契约是债券发行者与持有者之间的协议，其内容除了包括面额、期限、息票利率、赎回等条款外，很重要的内容是为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制，称为保护性条款（protective covenants）。偿债基金债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，为此发行人必须设立偿债基金（sinking fund）以将债务负担分散至若干年内。这个基金可以有两种运作方式：
27. 1）发行人每年在流通市场上回购一小部分发行在外的债券。 2）发行人以一个与偿债基金条款有关的特别价购买部分债券。偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别偿债基金条款是否会反而损害持有人利益？序列债券
28. 次级额外债务决定债券安全性的因素之一是发行人全部的未偿还债券的数额。次级条款（subordinating clause）限制了发行人额外借款的数额。在偿还顺序上，原始债务优先，次级额外债务从属于原始债务。 2004年上半年，招商银行等4家股份制商业银行发行次级债，票面利率都高于同期长城证券发行的期限相当的浮息债。
29. 红利限制该条款限制了发行人向其股东支付红利的数额。一个典型的限制内容是，如果发行人有史以来的红利支付超过了累积净收益与股票销售收入之和，就不得继续向股东支付红利。抵押品抵押品如果是发行人的财产，则称为抵押债券（mortgage bond）；如果是发行人持有的其他有价证券，则称为抵押信托债券（collateral trust bond）。抵押债券与信用债券(debenture bonds)
30. 练习题假设中国联通公司将发行一种10年期债券，它的条款中包括设立偿债基金以及再融资和赎回保护等。 a、试描述一下偿债基金条款。拟试行市价回购，设立相应的偿债基金，在有效期内发行人在适当时机回购流通市场中的1/20，以分散到期的偿还风险。 b、解释偿债基金条款对以下两项的影响： i、此债券的预期平均有效期缩短 ii、此债券在有效期内的总的本金与利息支付。市价回购：总共应偿还的本金和利息基本不变面值回购：总的本金与利息支付减少　　 c、从投资者的角度，解释为什么需要偿债基金条款？把集中性的支付分散到各个时点——保护了投资者的利益
31. 第2章　债券的价格与收益 2.1 债券定价 2.2 债券的收益率 2.3 债券的时间价值
32. 2.1　债券定价债券的内在价值，或者称为债券的理论价格，是指债券到期日前的全部现金收入流的现值。债券价值＝息票利息的现值＋面值的现值 T　　 V = ∑C/(1+r)t + A/(1+r)T （2-1） t=1 式中：V——债券价值 C——半年支付利息 r——必要收益率/2 T——剩余的付息次数　 A——债券面值
33. Ex.息票利率8％、15年到期、面值1000元、每半年支付一次利息的某种债券。假设市场利率为8％。　　 30　　债券价值V=∑40/(1+0.04)t + 1000/(1+0.04)30 t=1 思考：①为什么可以用市场利率作为折现率？　　　　②如果上例中的债券是到期一次还本付息的债券，其价值应该是多少？ ③式（2-1）暗含了怎样的假设？ ④从式（2-1）可以得到债券价格与收益、到期期限、息票利率之间的哪些关系？
34. 式（2-1）实际上暗含一个假设，即投资者购买债券正好是在付息日的次日，也就是说距离下一个付息日正好是6个月，而通常投资者投资者购买债券是在两个付息日之间。如果考虑这一因素，则式（2-1）需加以修正。按照“华尔街规则”的计算方法是：　　（2-2）式中W为交割日至下一个付息日之间的天数折算为付息周期的比例，
35. W的计算涉及到“应计天数”的问题。 “应计天数”规则 “应计天数”规则通常表示为X/Y。X定义为两个日期之间计算天数的方式，Y定义为参考期限总天数的度量方式。对不同的债券发行者，或者在不同的国家，有不同的“应计天数”规则。实际操作中通常有以下6种惯例： 1）实际天数/实际天数（美国中长期国债、加拿大国债、法国国债等）； 2）实际天数/365（英国国债、中国国债等）； 3）实际天数/365（闰年366）；
36. 4）实际天数/360（美国的短期国债和其他货币市场工具）； 5）30/360（美国的公司债、政府机构债、市政债等）； 6）30E/360（德国国债、欧洲债券等）。前4种惯例容易理解，最后两种惯例需进一步说明。第5种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定交割日（Y1年M1月D1日）与下一个付息日（Y2年M2月D2日）之间的天数： i）若D1为31，则转换为30；
37. ii） D2为31， D1为30或31，则将D2转换为30，否则保留D2＝31； iii）两个日期之间的天数为（ Y2- Y1）×360+（ M2- M1）×30+（ D2- D1）第6种惯例假设每月30天，并根据以下规则确定交割日与下一个付息日之间的天数： i）若D1为31，则转换为30； ii） D2为31，则转换为30； iii）两个日期之间的天数为（ Y2- Y1）×360+（ M2- M1）×30+（ D2- D1）
38. 例、假设有前、后两个付息日分别为3月3日和9月3日的某种债券，投资者购买后的交割日为7月18日。按照第1种惯例（比如这种债券是美国的中长期国债），交割日至下一个付息日之间的天数为47天（7月18日至7月31日，13天；8月份，31天；9月份，3天），两个付息日之间的实际天数为184天，所以 W＝47/184＝0.2554
39. 按照第5种惯例（比如这种债券是美国的公司债券、政府机构债券或市政债券），交割日至下一个付息日之间的天数为45天（（9-7）×30+（3-18）），两个付息日之间的天数为180天，所以 W＝45/180＝0.25 按照第6种惯例（比如这种债券是德国国债），由于交割日不是30或31日，所以计算的W与按照第5种惯例计算的相同。思考：根据式（2-2）计算得到的债券价格是全价还是净价？
40. 2.2　债券的收益率复习：收益率的基本定义名义收益率即期收益率实际收益率
41. 2.2.1　到期收益率到期收益率（Yield to Maturity）定义为使债券未来收入的现值与其当前价格相等的比率，简单地说，也就是投资者从买入债券之日起至债券到期日所获得的收益率。到期收益率的计算公式：　　根据收益率的基本定义，有 rn=[C(1+YTM/2)n-1+ C(1+YTM/2)n-2+…+C+A-P]/P 这实际上可以看作是考虑了复利的实际收益率。注意到YTM为年收益率，所以 rn= (1+YTM/2)n-1
42. 由上两式整理可得　　 n　　 P = ∑C/(1+YTM/2)t + A/(1+YTM/2)n t=1 式中：P——债券市价 C——半年支付利息 YTM——到期收益率 n——剩余的付息次数 A——债券面值思考：在前面的实例中，如果债券当前的市场价格是1080元，其到期收益率是多少？
43. 2.2.2　赎回收益率到期收益率是在假定债券被持有至到期日的情况下计算的。如果债券是可赎回的，应如何计算债券的平均回报率呢？考虑两种债券，它们的息票利率都是8％，期限都是30年，但第一种不可赎回，第二种可赎回。图2－1解释了可赎回债券持有者的风险。利率高时，赎回风险可忽略不计，不可赎回债券与可赎回债券价格很接近。随着利率的降低，按计划应付的现值上升。当应付现值高于赎回价格时，发行人将在赎回价格处行使赎回的权利。对于溢价交易和折价交易的可赎回债券，发行人在哪种情况下会选择赎回？
44. (本页无文本内容)
45. 假设息票利率为8％、期限为30年的债券售价为1150元。在第10年可赎回，赎回价为1100元。其到期收益率与赎回收益率分别计算如下：赎回收益率为6.64％，而到期收益率为6.82％。项目赎回收益率到期收益率息票支付（元） 40 40 周期数 20 60 最终支付（元） 1100 1000 价格（元） 1150 1150
46. 2.2.3　到期收益率与违约风险前面所讲的到期收益率是在假定没有违约风险的前提下计算的，可以看作是发行人承诺的到期收益率。投资人在购买某种债券时的预期到期收益率要考虑违约风险。也就是说，债券的承诺到期收益率中包含了违约溢价（default premium），扣除违约溢价后才是投资人的预期到期收益率。例如，同时存在一种国债和一种公司债券，两者期限相同，到期收益率分别为6.5％和10.2％。国债通常被认为是没有违约风险的，公司债券则存在违约风险。但为什么仍然有投资者愿意持有公司债券呢？原因就在于公司债券提供了违约溢价，在这里是3.7％。
47. 违约风险越大的债券，提供的违约溢价越高，因而到期收益率也就越高。这一关系有时被称为“利率的风险结构”，可以用图2-2的曲线来表示。
48. (本页无文本内容)
49. 2.2.4　已实现的收益复利与到期收益率从到期收益率的计算我们已经知道，如果将所有息票利息以与到期收益率相等的利率进行再投资，那么债券在整个生命期内的回报率就等于到期收益率。但如果再投资利率不等于到期收益率呢？图2-3可以说明这一问题。在a）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1210 y=10% 在b）的情况下，已实现的收益复利为 1000(1+y)2=1208 y=9.91%
50. (本页无文本内容)
51. 　2.3　债券的时间价格 2.3.1 附息票债券的时间价格当息票利率低于市场利率时，单靠息票利息支付不足以为投资者提供与投资于其他市场同样水平的收益率。为了在该项投资上获得公平的回报率，投资者需要从他们的债券上获得价格增值，因此，债券必须低于面值出售以满足为投资者提供内在资本利得的要求。例如，一张面值1000元、息票利率为7％的债券，距到期还有3年。市场利率为8％。当前的价格应为 70×年金因素(8%,3)+1000×现值因素(8%,3) =974.23元到第二年，其价格为
52. 70×年金因素(8%,2)+1000×现值因素(8%,2) =982.17元一年的资本利得为7.94元。如果某一投资者当前以974.23元的价格购买了该债券，那么持有一年的收益率为(70+7.94)/974.23=8%，等于当前市场上可获得的收益率。也就是说，一年的资本利得7.94元补偿了该债券因息票利率低于市场利率而给持有人带来的不公平。思考：假设一位投资者在距到期还有2年时以982.17元买入该债券并且在一年后卖出。这位投资者的收益率如何？相反，如果息票利率高于市场利率，则债券的持有人在价格上涨到使债券的收益率降至与市场利率相当的水平之前将不愿意出售。
53. 2.3.2　零息票债券有些债券有意以较低的利率发行，而按面值打折出售，这种债券的一个极端例子就是零息票债券，即没有息票利息，而以价格升值的形式提供全部收益。美国的国库券都是以零息票债券的形式出现。长期零息票债券一般产生于本息剥离式国债（separate trading of registered interest and principal of securities, STRIPS）。例如，一张10年期、息票利率6％、半年付息、面值1000元的国债，可以看作20张零息票债券的组合。思考：零息票债券如何定价？随着时间的推移，零息票债券的价格会发生怎样的变化？
54. 2.3.3　税后收益折价发行的债券如零息票债券的“内在”价格升值，对债券持有人来说相当于一种利息收益，而任何因市场利率变化而导致的收益或损失则被看作是资本利得。这两种收益的纳税是不同的。例、如果当前市场利率为10％，一个30年期零息票债券的发行价是 1000/(1.10)30=57.31元第二年，如果利率仍为10％，则债券价格应为 1000/(1.10)29=63.04元
55. 此时，利息收益为 63.04－57.31=5.73元这个收入需按利息收入纳税。这是假设利率不变。如果利率发生变化，比如跌到9.9％，那么债券价格将是1000/(1.099)29=64.72元。如果卖出债券，则64.72元与63.04元之差就是资本利得并要按资本利得税率纳税；如果不卖出，那么这个价差就是未实现的资本利得，在当年不纳税。
56. 练习题 1、一张息票利率8％的5年期债券，面值为1000元，半年付息。比较市场利率下跌至3％引起的资本利得和市场利率上升至5％引起的资本损失。 2、A和B两种10年期债券的到期收益率目前均为7％，各自的赎回价格都是1100元。A债券的息票利率为6％，B债券为8％。假设在债券未付价值的现值超过其赎回价时就立即赎回，如果市场利率突然降为6％，每种债券的资本利得各为多少？
57. 3、某公司7年前发行了一种息票利率为9％的债券，到目前为止还有3年到期。由于公司面临财务困境，投资者虽然相信公司有能力支付利息，但预期在到期日公司将被迫破产，债券持有人只能收回面值的60％。该债券当前的价格为750元。问：承诺的到期收益率和预期的到期收益率分别为多少？能否把两种收益率之差看作违约溢价？ 4、以下哪种证券有较高的年收益率？ a. 票面额为100,000元，售价为97645元的3个月期国库券 b. 售价为票面额，半年付息，息票利率为10％的债券
58. 5、假定有一种债券的售价为953.10元，3年到期，每年付息。此后3年内的利率依次为8％，10％和12％。计算到期收益率和债券的实际复利率。 6、Z公司的债券，票面额为1000元，售价960元，5年到期，息票利率为7%，每半年付息一次。 a. 计算： i. 当期收益率 ii. 到期收益率　　 iii. 持有3年，认识到期间再投资收益为6%的投资者，在第3年末以7%的价格售出债券，则该投资者的实际复利收益率为多少？
59. b. 对以下每种固定收益测度指标，各指出一个主要缺陷： i. 当期收益率 ii. 到期收益率 iii. 实际复利收益率 7、假定投资者有一年的投资期限，想在三种债券间进行选择。三种债券有相同的违约风险，都是10年到期。第一种是零息债券，到期支付1000元；第二种息票利率为8%，每年付息一次；第三种息票利率为10%，每年付息一次。　　 a. 如果这三种债券都有8%的到期收益率，那么它们的价格各应是多少？
60. b. 如果投资者预期在下年年初时，它们的到期收益率为7%，则那时的价格又各为多少？对每种债券，投资者的税前持有期收益率是多少？如果投资者的税收等级为：普通收入税率30%，资本利得税率20%，则每一种债券的税后收益率为多少？ 8、在上交所交易的010301国债，息票利率为2.66％，到期日为2010年2月19日。已知当前价格90.66元。 a）计算当前的到期收益率； b）如果当前买入后在下一个付息日的次日以3.5％的收益率卖出，持有期的总回报率是多少？
61. c）假定利息收入的税率为20％，资本利得收入的税率为10％，在b）的情况下，税后持有期收益率是多少？ 9、一种新发行的、20年期的零息债券，到期收益率为8%，票面额为1000元，计算债券生命期第一年、第二年与第三年的利息收入。 10、一种30年期的债券，息票利率8%，每半年付息一次，5年后可按1100元提前赎回。此债券现在以到期收益率7%售出（半年3.5%）。 a. 到赎回时的收益率是多少？
62. b. 如果赎回价格仅为1050元，则到赎回时的收益率是多少？ c. 如果提前赎回价格仍为1100元，但是是2年而不是5年后就可赎回，则到赎回时的收益率是多少？ 11、一个有严重财务危机的企业发行的10年期债券，息票利率为14%，售价为900元。这个企业正在与债权人协商，看来债权人会同意企业将利息支付减至原合同金额的一半，这样企业就可以降低利息支付。则这种债券的原定的和预期的到期收益率各是多少？假定每年付息一次。
63. 12、假定今天是8月27日，现有一种息票利率为10%的债券，每隔半年，分别在5月27日和11月27日各付息一次（以实际天数/365为计息基础）。今天该债券的市场报价是101.12元。投资者购买该债券的价格将是多少？ 13、某公司发行两种10年期的债券。两种债券都可按1050元的价格赎回。第一种债券息票利率为4％，以较大的折扣售出，售价580元。第二种债券以平价售出，息票利率8 ¾％。 a. 平价债券的到期收益率是多少？为什么会高于折价债券？ b. 如果预期利率在此后的两年中大幅下跌，投资者会选择哪种债券？ c. 为什么说折价债券提供了“隐性回购保护”？
64. 14、以下多项选择题摘自以往的注册金融分析师（CFA）考试试题： 1）以下什么情况时，国库券和BAA级公司债券的收益率差距会变大？ a. 利率降低 b. 经济不稳定 c. 信用下降 d. 以上均可 2）要使一种债券能提供给投资者的收益等价于购买时的到期收益率，则： a. 该债券不得以高于其面值的价格提前赎回 b. 在债券的有效期内，所有偿债基金的款项必须立即及时地支付
65. c. 在债券持有直至到期期间，再投资利率等于债券的到期收益率 d. 以上均是 3）一债券有提前赎回条款是： a. 很有吸引力的，以往可以立即得到本金加上溢价，从而获得高收益 b. 当利率较高时倾向于执行赎回条款，以往可以节省更多的利息支出 c. 相对于不可赎回的类似债券而言，通常有一个更高的收益率 d. 以上均不对
66. 4）债券的到期收益率是： a. 当债券以折价方式卖出时，低于息票利率；当以溢价方式卖出时，高于息票利率 b. 所支付款项的现值等于债券价格的折现率 c. 现在的收益率加上平均年资本利得率 d. 以任何所得的利息支付都是以息票利率再投资这一假定为基础的 5）某种债券到期收益率以APR表示是12％，，但每季度等额付息一次，则其实际年到期收益率为： a. 11.45% b. 12.00% c. 12.55% d. 37.35%
67. 6）考虑一个5年期债券，息票利率为10％，当前的到期收益率为8％，如果利率保持不变，一年以后这种债券的价格会： a. 更高 b. 更低 c. 不变 d. 等于面值 7）以下哪一条对投资者而言，可转换债券不是有利的： a. 收益率通常比标的普通股高 b. 可转债可能会推动标的股票价格的上涨 c. 可转债通常是由发行公司的特定资产提供担保 d. 投资者通常可以将其转换成标的普通股
68. 8）债券每年支付和它即期的市场价格有关的利息，称为： a. 承诺的收益率 b. 到期收益率 c. 息票利率 d. 当期收益率
69. 第3章　利率的期限结构 3.1 期限结构与收益率曲线 3.2 期限结构理论 3.3 对期限结构的说明
70. 3.1　期限结构与收益率曲线复习：利率的风险结构。 3.1.1 即期利率和远期利率即期利率（spot interest rate）定义为从今天开始计算并持续n年期限的投资的到期收益率。这里所考虑的投资是中间没有支付的，所以n年即期利率实际上就是指n年期零息票收益率（zero-coupon yield）。远期利率（forward interest rate）是由当前即期利率隐含的将来某一期限的收益率。
71. (本页无文本内容)
72. 在图3-1中，y1、y2、y3和y4分别为1年期、2年期、3年期和4年期即期利率， r1、f2、f3和f4为第1年、第2年、第3年和第4年的短期利率，其中，f2、f3和f4为远期利率。应该有（思考：为什么？） (1+y2)2 = (1+r1)(1+f2) (1+y3)3 = (1+y2)2(1+f3) (1+y4)4 = (1+y3)3(1+f4) ……　
73. 由此可以得到 ……
74. 一般地，第n年的远期利率就定义为：　　　　　　　　 (3-1) 例如，如果当前的3年期和2年期零息票债券的到期收益率分别为y3=10%和y2=9%，则意味着市场在当前将第3年的短期利率确定为远期利率f3：
75. 　3.1.2 期限结构和收益率曲线的含义对于信用品质相同的债券，到期收益率随到期日的不同而不同，两者之间的关系称为利率的期限结构。将利率的期限结构用图形来描述，就是收益率曲线（yield curve）。在实际当中，收益率曲线是通过对国债的市场价格与收益的观察来建立的，这一方面是因为国债通常被认为没有违约风险，另一方面也因为国债市场是流动性最好的债券市场。收益率曲线是一种时点图。
76. 例、假设国债市场上有到期日分别为3年、5年和7年的三种零息票国债。在某一时刻，这三种国债的市场价格如下表所示。已知三种国债的面值都是100元。如何画出这一时刻的收益率曲线？收益率曲线通常有四种基本形状，如图3-2所示。到期日（年）357市价（元）92.3284.2073.98
77. (本页无文本内容)
78. 3.1.3 期限结构的测度在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券。零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线。因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线。思考：假定市场上所有债券都具有相同的息票利率，收益率曲线是否具有单值性？
79. 得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微小”的零息票债券，这样息票债券就变成许多零息票债券的组合。例如，一张10年期、息票利率6％、半年付息、面值1000元的国债，可以看作20张零息票债券的组合（19张面值60元的零息票债券和1张面值1060元的零息票债券）。通过决定这些“零息票债券”各自的价格（单位现金流的现值），得到每期的短期利率或远期利率，再根据式（3-1）即可得出“零息票债券”的到期收益率，从而得到纯收益率曲线。以下我们举例说明这种方法的应用。
80. 例、假定国债市场上有如下6种息票债券，半年付息，面值都是100元。到期日（年）息票利率（％）市价（元）0.50.0096.151.00.0092.191.58.5099.452.09.0099.642.511.00103.493.09.5099.49
81. 设rn为n期的短期利率，fn为n期的远期利率，对于以上债券，有 ……
82. 由此可以得到各期“零息票债券”的到期收益率 y1=r1=4% y2=4.15% y3=4.464% …… 注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换为年率应乘以2。至此，我们得到了由上述6种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。
83. 3.2 期限结构理论根据式（3-1），如果当前的3年期和2年期零息票债券的到期收益率分别为y3=10%和y2=9%，则意味着市场在当前将第3年的短期利率确定为远期利率f3 =1.13/1.092-1=12%。那么，市场为什么要在当前将第3年的短期利率确定为12%呢？仅仅是因为市场预期第3年的短期利率就是12%吗？
84. 　3.2.1　预期理论该理论认为，远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期。因此，按照这一理论，上例中3年期债券和2年期债券的到期收益率分别为10％和9％（对应着3年远期利率12％）就意味着市场预期第3年的短期利率r3为12％，即f3=r3。　　　对于一条正向的收益率曲线，也就是y3＞y2＞y1，根据式（3-1），并注意到y1=r1，有　展开并忽略高阶项，可得 f2≈2y2-r1
85. 　由y2＞r1可得 f2＞r1　　　同样的方法，可以得到 f3＞f2 　　　根据预期理论，f2=E(r2)，f3= E(r3)，所以有 E(r3)＞E(r2)＞r1 　　　这就是说，根据预期理论，一条正向的收益率曲线反映出市场预期未来利率将会上升。　　思考：1）根据预期理论，反向的和水平的收益率曲线分别反映了什么市场信息？ 2）结合实际情况，预期理论有什么缺陷？
86. 　3.2.2 流动性偏好理论　　　该理论认为，远期利率等于市场整体对未来短期利率的预期加上一个流动性溢价（liquidity premium）。之所以如此，是因为市场通常由短期投资者控制，对于这类投资者而言，除非fn＞E(rn)，即远期利率相对于他们所预期的未来短期利率有一个溢价，否则他们不愿意持有长期债券。因此，按照这一理论，前面例子中的3年远期利率为12％并非因为市场预期第3年的短期利率为12％，而是因为市场预期第3年的短期利率为低于12％的某个值，比如11％，同时要求远期利率对未来即期利率有1％的流动性溢价。　　
87. 　　　思考：根据流动性偏好理论，在下面4种情况下，分别会有什么样的收益率曲线？　　　a、市场预期未来利率不变，并且对不同期限的债券有相同的流动性溢价；　　　b、市场预期未来利率下降，流动性溢价随债券期限的增加而增加； c、市场预期未来利率下降，并且对不同期限的债券有相同的流动性溢价；　　　d、市场预期未来利率上升，流动性溢价随债券期限的增加而增加。
88. 3.2.3　市场分割理论市场分割理论认为，长、短期债券基本上是在分割的市场上，各自有独立的均衡状态。长期借贷活动决定了长期债券利率，同理，短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。根据这个观点，利率的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的。思考：市场分割理论有什么缺陷？
89. 　3.3 对期限结构的说明通过循环迭代，式（3-1）可以变换为 1+yn=[(1+r1)(1+f2)…(1+fn)]1/n (3-2) 因此，不同到期日债券的收益率与远期利率之间存在直接的关系。正是这一关系使我们可以从收益率曲线的分析中得出有用的结论。先来看一个上升的收益率曲线。式（3-2）表明，到期收益率实际上是每一期利率的几何平均值，因此如果收益率曲线是上升的，则一定有 fn+1＞yn
90. 但是，更高的远期利率却并不一定表明市场预期未来利率将上升，因为，根据我们前面的分析，有 fn=E(rn)+流动性溢价也就是说，在任何情况下，有两个原因可使远期利率升高。一是市场预期未来利率将上升，二是市场对持有长期债券所要求的流动性溢价上升。因此，虽然预期未来利率上升确实会导致一条上斜的收益率曲线，但由于流动性溢价的影响，反过来并不成立，即一条上斜的收益率曲线并不意味着市场预期未来利率上升。
91. 为了得出未来预期利率，一个粗略的方法是对流动性溢价进行估计（一般的方法是将远期利率与最终实现的未来短期利率相比较，并计算两者的平均差），并假定其固定不变，从远期利率中减去这一溢价估值就可得到未来预期利率。然而这种方法存在两个问题，一是难以获得准确的流动性溢价的估计值，二是流动性溢价不变的假设与实际情况不符。最后指出，由于通常认为流动性溢价为正（思考：在什么情况下流动性溢价可能为负？），因此，一条反向的收益率曲线表明市场预期未来利率将下降。
92. 练习题 1、以下关于利率的期限结构的说法哪个是正确的？ a）预期理论表明如果预期未来短期利率高于即期短期利率，则收益率曲线会渐趋平缓。 b）预期理论认为长期利率等于预期短期利率 c）流动性溢价理论认为其他都相等时，期限越长，收益率越低。 d）市场分割理论认为借贷双方各自偏好收益率曲线的特定部分。
93. 2、根据流动性偏好理论，如果通货膨胀在以后几年内预计会下跌，长期利率会高于短期利率。对，错，还是不确定？为什么？ 3、以下是期限不同的几种零息票债券的价格表。计算每种债券的到期收益率并由此推导其远期利率。期限/年债券价格/元期限/年债券价格/元 1 943.403847.62 2 898.474792.16
94. 4、假定下表是由2004年1月5日观测到的上海证券交易所国债的价格数据计算出的零息票收益率： a）根据表中的数据计算2007年1月5日的隐含的远期利率。 b）说明使该远期利率是对2007年1月5日的一年期即期利率的无偏估计的条件。期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％） 1 3.5045.50 2 3 4.50 5.005 66.00 6.60
95. c）假定一年前，2003年1月5日，上交所国债的主要的期限结构使得2007年1月5日的一年期远期利率远远高于2004年1月5日根据期限结构推出的相应的利率。根据期限结构的纯预期理论，简述两个可以说明隐含的远期利率这一下降趋势的原因。 5、下表分别表示了同一发行公司发行的两种每年付息的债券的特性，它们有相同的优先偿债权与即期利率，债券价格与即期利率无关。利用表中信息，推荐购买债券A还是债券B。说明你的理由。
96. 债券特性即期利率项目债券A债券B付息方式每年支付每年支付期限/年33息票利率（％）106到期收益率（％）10.6510.75债券价格/元98.4088.34期限/年即期利率（％）期限/年即期利率（％） 1 5311 2 8
97. 6、无违约风险的零息债券到期收益率曲线如下所示： a）隐含的一年期远期利率是多少？ b）假定期限结构的纯预期理论是正确的。如果市场预期是准确的，明年纯收益曲线（即一年期与两年期零息债券的到期收益率）是多少？期限/年到期收益率（％）期限/年到期收益率（％） 1 10312 2 11
98. c）如果你现在购买了两年期零息债券，明年预期总回报率是多少？如果你购买的是三年期的零息债券呢（提示：计算即期价格和预期未来价格）？不考虑税收。 d）三年期债券，息票利率为12%，每年付息，当前价格是多少？如果你以该价格买入，则明年你总的预期收益率是多少（息票加价格变动）？不考虑税收。
99. 7、当前一年期零息债券的到期收益率为7%，两年期零息债券到期收益率为8%。财政部计划发行两年期债券，息票利率为9%，每年付息。债券面值为100元。 a）该债券售价为多少？ b）该债券的到期收益率是多少？ c）如果收益率曲线的预期理论是正确的，则市场预期明年该债券售价为多少？ d）如果你认为流动性偏好理论是正确的，且流动性溢价为1%，重新计算（c）。
100. 8、美国蓝宝石信托公司的资产组合经理正在构建一固定收益型资产组合以满足一客户的目标需要。该客户计划在15年后退休，希望到时能一次性获得大笔收入。该客户已指定了要投资AAA级证券。该资产组合经理将美国国债与美国财政零息债券作比较，发现后者的收益率具有明显优势。
101. 简述为什么美国财政零息债券比同期限的有息债券的收益率高？期限/年美国国债（％）美国财政部零息债（％）35.505.8056.006.6076.757.25107.257.60157.407.80307.758.20
102. 9、下表是期限不同的一组零息债券的价格： a）面值1000元债券的息票利率为8.5%，每年付息，为期3年，该债券的到期收益率是多少？ b）如果第一年末收益率曲线在8%变成水平的，则该有息债券为期1年的持有期收益是多少？期限/年每1000元面值的债券价格（零息）/元1943.402873.523816.37
103. 10、考虑下列期限结构： a）如果投资者认为明年的期限结构与现在一样，1年期零息债券与4年期零息债券哪个预期1年期收益率会更高？ b）如果你认为预期理论正确，又会如何？名称年到期收益率(%) 名称年到期收益率(%)1年期零息债券 6.13年期零息债券 6.32年期零息债券 6.24年期零息债券 6.4
104. 11、1年期零息债券的到期收益率为5%，两年期零息债券为6%。息票利率为12%（每年付息）的两年期债券的到期收益率为5.8%。投资者是否有套利机会？该套利行为的利润是多少？ 12、假定1年期零息债券面值100元，现价94.34元，而两年期零息债券现价84.99元。你正考虑购买两年期每年付息的债券，面值100元，息票利率12%。 a）两年期零息债券的到期收益率是多少？两年期有息债券呢？ b）第二年的远期利率是多少？
105. c）如果预期理论成立，该有息债券的第1年末的预期价格和预期持有期收益率各是多少？ d）如果投资者认为流动性偏好理论成立，则预期收益率是升高还是降低？
106. 第4章久期与凸度 4.1 债券价格的利率敏感性 4.2 债券的久期 4.3 债券的凸度
107. 4.1 债券价格的利率敏感性思考：如何从经济学意义上解释债券价格与收益之间存在反向变动关系？ 4.1.1 债券定价法则关于债券价格的利率敏感性，以下6条法则已经得到证明： 1）债券价格与收益呈反向变动关系：当收益上升时，债券价格下降；当收益下降时，债券价格上升。　　　2）债券收益变化引起的价格变化具有不对称性，即由收益上升引起的价格下降幅度低于由收益的等规模（相同的基本点）下降引起的价格上升的幅度。
108. 3）长期债券比短期债券具有更强的利率敏感性，即对于等规模的收益变动，长期债券价格的变动幅度大于短期债券。 4）当到期期限增加时，价格对收益变化的敏感性以一下降的比率增加，即债券价格的利率敏感性的增加低于相应的债券期限的增加。 5）债券的息票利率越高/低，由收益变动引起的价格变动的百分比越小/大。也就是说，息票利率较高的债券，其价格的利率敏感性低于息票利率较低的债券。 6）当债券的初始到期收益率较低时，价格的利率敏感性较高。图4-1中四种债券的收益-价格关系曲线可以说明上述6条法则。
109. (本页无文本内容)
110. 4.1.2 影响利率敏感性的因素上述6条法则中的后面4条指出了影响利率敏感性的三个主要因素，即到期期限、息票利率和到期收益率。从表4-1中的数据可以看出这三个因素是如何影响利率敏感性的。同时，第1条和第2条法则也能够由表中的数据得到体现。
111. 表4-1 9种债券的价格息票利率（％）到期期限（年）到期收益率（％）10.009.008.007.000.00561.3964.3967.5670.890.001523.1426.7030.8335.630.00305.357.139.5112.698.00592.2896.04100.00104.168.001584.6391.86100.00109.208.003081.0789.68100.00112.4710.005100.00103.96108.11112.4710.0015100.00108.14117.29127.5710.0030100.00110.32122.62137.42
112. 4.2 债券的久期 4.2.1 久期的含义久期也称为麦考利期限，或有效期限，它是债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均，权重则是每一时点的现金流的现值在总现值（即债券价格）中所占的比例。一张T年期债券，t时刻的现金支付为Ct （1≤t≤T），与债券的风险程度相适应的收益率为y。则债券的价格为（4-1）债券久期为
113. （4-2）例、息票利率为8％和零息票两种债券。表4-2给出了这两种债券久期的计算。结果表明，零息票债券的久期就等于它的到期期限，而息票债券的久期比它的到期期限短。思考：结合上例，如何来理解久期与到期期限的区别？
114. 表4-2 两种债券的久期计算名称(1) 至支付的时间/年(2) 支付/美元(3) 半年5%折现支付/美元(4) 权重(5) (1)×(4)债券A 8％债券 0.5 40 38.095 0.0395 0.0198 1.0 40 36.281 0.0376 0.0376 1.5 40 34.553 0.0358 0.0537 2.0 1040 855.611 0.8871 1.7742 总计 964.540 1.0000 1.8853债券B 零息票债券 0.5～1.5 0 0 0 0 2.0 1000 822.70 1.0 2 总计 822.70 1.0 2
115. 4.2.2 利用久期测度利率敏感性将式（4-1）看作P与1+y之间的函数，可以有对于P和1+y的微小变化，有（4-3）这表明，债券价格的利率敏感性与久期成比例。
116. 令D*=D/(1+y)，Δ(1+y)=Δy，式（4-3）可以写为（4-3’）通常定义D*=D/(1+y)为“修正久期”。式（4-3’）表明，债券价格变化的百分比恰好等于修正久期与债券到期收益率变化的乘积。因此，修正久期可以用来测度债券在利率变化时的风险暴露程度。思考：在上面的例子中，2年期息票债券的久期为1.8853年。如果有期限为1.8853年的一张零息票债券，两者的利率敏感性是否相同？
117. 4.2.3 什么决定久期影响利率敏感性的因素包括到期期限、息票利率和到期收益率。以下的8个法则归纳了久期与这三个因素之间的关系。图4-2表明了这些法则。久期法则1：零息票债券的久期等于它的到期时间。久期法则2：到期日相同时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。久期法则3：当息票利率相同时，债券的久期通常随着债券到期期限的增加而增加，但久期的增加速度慢于到期期限的增加速度。
118. (本页无文本内容)
119. 久期法则4：在其他因素都不变，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。久期法则5：无限期债券的久期为。久期法则6：稳定年金的久期由下式给出：这里，T为支付次数，y是每个支付期的年金收益率。
120. 久期法则7：息票债券的久期等于这里，c为每个支付期的息票利率，T为支付次数，y是每个支付期的年金收益率。久期法则8：由于息票债券以面值出售，法则7可简化为
121. 4.3 债券的凸度 4.3.1 久期的局限性根据式（4-3’），债券价格变化的百分比作为到期收益率变化的函数，其图形是一条斜率为-D*的直线。因此，当债券收益变化时，可以这条直线对新产生的价格进行估计。例如，图4-3中的债券A为30年期、8％息票利率、初始到期收益率8％的债券，可知其初始修正久期为11.26年。所以，当收益上升1个基点时，债券价格将下跌11.26×0.0001＝0.001126，即0.1126％。也就是说，根据修正久期，可以估计债券价格将跌至998.874元。而根据式（2-1）可以计算出此时的价格为998.875元。
122. (本页无文本内容)
123. 然而，从图4-1以及关于债券价格的利率敏感性的6条法则可以看到，债券价格变化的百分比与收益变化之间的关系并不是线性的，这使得对于债券收益的较大变化，利用久期对利率敏感性的测度将产生明显的误差。图4-3表明了这一点。债券A和债券B在初始处有相同的久期，相应的两条曲线在这一点相切，同时也与久期法则预期的价格变化百分比的直线相切于该点。这说明，对于债券收益的微小变化，久期可以给出利率敏感性的精确测度。但随着收益变化程度的增加，对应于债券A和债券B的两条曲线与久期近似直线之间的“间隔”不断扩大，表明久期法则越来越不准确。
124. 从图4-3还可以看到，久期近似值总是在债券实际价格的下方。也就是说，当收益率下降时，它低估债券价格的增长程度，当收益率上升时，它高估债券价格的下跌程度。债券A和债券B在初始处有相同的久期，但它们只是对较小的收益变化的敏感程度相同。对于较大的收益变化，债券A比债券B有更大的价格增长或更小的价格下跌。这是因为债券A比债券B具有更大的凸度。
125. 4.3.2 债券凸度的计算价格-收益曲线的曲率就称为债券的凸度（convexity）。凸度意味着债券的价格-收益曲线的斜率随着收益率而变化：在较高收益率时变得平缓，即斜率是较小的负值；在较低收益率时变得陡峭，即斜率是较大的负值。因此，凸度实际上是价格-收益曲线斜率的变化率。由式（4-3’）可以得可见，D*是价格-收益曲线的斜率，凸度等于D*对y的导数。
126. 求出，可得付息周期数为n，周期收益率为y的债券的凸度计算公式如下：其中， Ct为t时刻的现金支付。利用下面的公式可把分期限计算的凸度转化为按年计算的凸度：其中m为每年的付息次数。对于零息票债券，有
127. 4.3.3 考虑凸度的利率敏感性考虑凸度后，式（4-3’）可以修正为：（4-4）由式（4-4）可知，对于有一正的凸度的债券（不含期权的债券都有正的凸度），无论收益率是上升还是下降，第二项总是正的。这就解释了久期近似值为什么在收益率下降时低估债券价格的增长程度，而在收益率上升时高估债券价格的下跌程度。
128. 第5章　固定收益资产组合的管理 5.1 消极的债券管理 5.2 积极的债券管理 5.3 利率掉期 5.4 金融工程与衍生利率
129. 5.1　消极的债券管理回顾：有效市场假定EMH 。消极的投资管理者相信市场有效假定，他们认为债券的市场价格是公平的，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。在固定收入市场中，经常使用两种消极管理策略：指数策略和免疫策略。虽然都属于消极投资策略，但指数策略和免疫策略在对利率风险的处理方式上有很大区别。指数策略是通过分散化的机制使债券组合的风险-收益和与之相联系的债券市场指数的风险-收益状况相当；免疫策略则试图建立几乎是零风险的资产组合。
130. 5.1.1　债券指数基金主要的债券指数在美国的股票市场，有很多股票指数基金完全按标准普尔500指数的成分股名单来选择股票，并且每种股票购买的数量与这些公司的当前市值在指数中的比重成比例。债券指数基金也使用类似的策略。在美国的债券市场中有三个重要的指数：所罗门兄弟大市投资分级指数(Salomon Brothers Broad Investment Grade(BIG) Index)、莱曼兄弟总指数(Lehman Brothers Aggregate Index)和美林国内标准指数(Merrill Lynch Domestic Master Index)。三种指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券。
131. 表5-1 美国主要债券指数的资产组合项目莱曼兄弟指数美林指数所罗门指数债券种数6500种以上5000种以上5000种以上上述债券的期限≥ 1年≥ 1年≥ 1年不包括的债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券、浮息债券垃圾债券、可转换债券、鲜花债券垃圾债券、可转换债券、浮息债券权重市值市值市值月内现金流再投资无有（特殊债券）有（以一月国库券利率）每日计算是是是
132. 表5-2 中国主要债券指数分类项目交易所银行间跨市场国债中国交易所国债总指数中国银行间国债总指数中国国债总指数上证国债指数中国银行银行间国债指数中信国债指数同业中心国债指数金融债中国金融债总指数中银金融债指数企业债中信企业债指数中国企业债指数综合中信银行间债券指数（含企债）中国债券指数（不含企债）中银银行间综合指数（不含企债）中信全债指数（含企债）同业中心债券综合指数（含企债）
133. 表5-3 中国主要债券指数的资产组合项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数市场交易所交易所银行间银行间交易所、银行间交易所、银行间样本范围国债国债国债国债国债、金融债、企业债国债、金融债、企业债剩余期限 ≥ 1年≥ 1年≥ 1年≥ 1年≥ 1年≥ 1年息票类型所有上交所市场国债（含浮息券）固息和一次还本付息固息固息零息券、利随本清、附息券、含期权券固息和一次还本付息
134. 表5-3 中国主要债券指数的资产组合（续）项目中信国债指数上证国债指数同业中心银行间债券指数中银银行间国债指数中国债券指数中信全债指数权重发行量发行量发行量发行量以发行量为权重进行市值加权并对单只债券品种对债券指数的贡献率进行流动性调整。发行量利息收入再投资指数指数，并在月末最后一个交易日从指数中剔除指数指数指数指数
135. 债券指数基金的困难 1）以美国为例，上述三种指数都包括了5000种以上的证券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。 2）指数样本中的许多债券在市场中交易量很小，流动性很差，这意味着很难以一个公平的价格去购买它们。 3）当一只债券的到期年限低于1年时，就会从指数中被剔除，而新发行的债券则不断补充进来。因此，同股票指数相比，债券指数的样本处于不断的变化中。这意味着债券指数基金必须在调整或重新平衡他们的资产组合方面做更多的工作，以便使他们持有的资产组合的结构与指数中包括的债券结构尽可能一致。 4）债券带来的大量利息收入必须要再投资，这也使债券指数基金的管理工作复杂化。
136. 分层抽样法由于债券指数基金不可能完全精确地重复债券指数，作为代替，经常采用的是分层抽样法或分格方式。首先，将债券市场按某些特性划分为若干个类别。下图显示了一种简单的按到期年限与发行者划分的方法。其次，计算并报告每一单元债券的市值占全部债券市值的百分比。最后，建立一个债券资产组合，组合中每一单元债券所占的比重与该单元在全部债券中所占的比重相匹配。通过计算资产组合与指数之间的轨迹差（tracking error）的绝对值，可以测度上述方法跟踪债券指数的效果。
137. 类别到期期限国债联邦机构债券抵押支撑债券工业债券金融债券公用事业债券扬基债券<1年12.1%1～3年5.4%3～5年4.1%5～7年7～10年0.1%10～15年15～30年9.2%3.4%>30年
138. 5.1.2　免疫与指数策略不同，许多机构试图将它们持有的资产组合的价值与这些资产组合所面临的利率风险隔离开，我们将这种策略称为免疫（immunization）技术。利率风险是银行、养老基金等机构面临的共同问题，其资产净值和未来支付能力都将随着利率的变化而变化，因而它们都对控制利率风险的方法感兴趣。
139. 5.1.2.1　净值免疫银行资产的平均期限通常比负债长，因而久期也更长。因此，资产价值的利率敏感性更强，当利率意外上升时，资产净值可能会大幅度减少。缺口管理（gap management）银行尽力使其资产与负债的久期相等，以便使其全部资产与负债有效地免于利率波动的风险。也就是说，银行资产净值的免疫要求构造久期为零的资产组合，如果资产与负债在规模与久期方面均相等，这一要求就能满足。当然，一般地来讲，净值免疫应要求 DAA=DLL
140. 专栏：养老基金是如何在繁荣的市场遭受损失的近来，最令人振奋的喜讯之一来自底特律，通用汽车公司在星期二声明，它的美国养老基金目前“完全建立在经济的基础之上”。未引起充分注意的是，通用汽车公司承认，用会计术语来说，它的钱微不足道，也就是30个亿吧，真不好意思。且慢，如果公司的养老金计划在1995年开始时是93个亿的缺口，并且，如果公司凭借信誉在当年得到104亿以上，为什么养老金赤字没有完全消除呢？我们是要对此做出解释，但这里的消息不仅对通用汽车公司有意义。专家认为，实际上，大多数养老基金在1995年都蚀了本，即便如此，你可能还记得，股票与债券在那一年收益很好。的确，养老基金资产在这一年里表现出色。但有时人们忽略了养老基金也是一种负债（它们的债权人是退休者）。并且，对大多数基金来说，其负债的增长比率之快足以让它的资产的增长比率蒙羞。说悬一点，这意味着更多公司的养老金计划将是“入不敷出”。接下来的情况是，假设形势没有逆转，将会有更多的公司需要更多的现金来付清现款。该责怪谁呢？利率的猛降让人人喜在心头。由于利率下降，今天，必须从养老基金中拿出更多的钱来支付明天的固定债务。用会计学的术语来说，这钱就是债务上升的“贴现值”。
141. 到目前为止，你可能会了解养老金债务与养老金资产相比，无论上升还是下降，前者的变动幅度都要大于后者。为什么是这样的呢？在某一阶段，大多数基金“匹配不当”，这就是说，它们债务的寿命期比资产的寿命期要长。负债的期限越长，为改变比率所需要付出的现值就越多。在通常情况下，一项养老基金的平均负债期限是15年，而基金的债券资产组合的平均期限一般仅有5年。这看来有点违背常识，但事实就是如此。有头脑的家庭绝不会把过日子的钱（一种短期负债）投入普通股（一种长期资产）中。一个大学二年级生不可能把他的养老储蓄投进两年期债券。理解了“匹配投资”原则的普通人如乔和简们，更是对此连想也不会去想的。但是那些个坚持做短期的基金经理们，找个浅显的、全然不顾后果的理由，就胡乱搭配起债券的资产组合。他们的表现通常由顾问们来打分，打分的根据是他们是如何违背标准（及短期）债券指数而行事的。因此，基金经理不是为了保证债务的偿还而投资，而是为避免在任何年份中落在流行的指数之后而投资。只有一个具挑逗性的例外，就是平均债券寿命期：长达26年。如果利率上升，它的资产要遭受灭顶之灾，但是如果这样，对负债的影响也是对等的。资料来源：Roger Lowenstein, ”How Pension Funds Lost in Market Boom”. The Wall Street Journal, February 1, 1996
142. 5.1.2.2　目标日期的免疫目标日期免疫与净值免疫的实质是相同的，只不过其直接的出发点不是当前的资产净值，而是使资产的未来积累的价值在目标日期内不受利率波动的影响。诸如养老基金、保险公司等机构通常从这一角度来考虑免疫策略的运用，因为与银行不同，这类机构考虑更多的是未来的支付义务。例、一家保险公司发行了一份10000元的投资担保合约（即GIC，它实际上是保险公司向客户发售的零息债券，是专为个人退休储蓄账户设计的），如果投资担保合约的期限为5年，保证的利率为8％，保险公司到期必须支付的金额为10000×1.085＝14693.28元。假定保险公司为了未来的支付，决定将发行GIC所收入的10000元投资于息票利率为8％的债券。为了达到免疫的目的，它应当如何来选择息票债券的期限呢？
143. 在此例中，保险公司所考虑的免疫应当是指所投资的债券在5年当中的累积资金恰好达到偿还债务所需的金额。显然，如果假定市场利率保持8％不变，则对于当前以面值出售的息票利率为8％的债券，公司选择任何期限不小于5年的债券，都可以有足够的资金偿还债务，因为债务的现值恰好等于债券的价值。表5-4A表明，如果利率保持在8％，息票债券在5年当中的累积资金将恰好达到用以偿还债务的14693.28元。但是，如果利率并非保持不变，则公司必须选择一种特定期限的债券，才能达到免疫的目的，即保证在5年当中的累积资金仍然恰好达到偿还债务所需的金额。
144. 表5-4 5年后债券资产组合的终值支付的次序剩余到期期限累计投资收益价值A.利率保持8%14800×1.084 = 1088.3923800×1.083 = 1007.7732800×1.082 = 933.1241800×1.081 = 864.0050800×1.080 = 800.00出售债券010800/1.08 = 10000.00 14693.28B.利率降至7%14800×1.074 = 1048.6423800×1.073 = 980.03
145. 32800×1.072 = 915.9241800×1.071 = 856.0050800×1.070 = 800.00出售债券010800/1.07 = 10093.46 14694.05C.利率升至9%14800×1.094 = 1129.2723800×1.093 = 1036.0232800×1.092 = 950.4841800×1.091 = 872.0050800×1.090 = 800.00出售债券010800/1.09 = 9908.26 14696.02
146. 确定这一期限的原则仍然是久期匹配。在此例中，根据久期法则8：当息票债券以面值出售时，债券的久期等于公司应选择6年期息票债券（息票利率为8％）。表5-4中的B与C验证了久期匹配情况下的目标日期免疫。在B情况下，市场利率在一年后下降至7％并保持到第5年末；在C情况下，市场利率在一年后上升至9％并保持到第5年末。在两种情况下，均假设债券利息以变化后的利率再投资，并在第5年末出售债券以满足GIC的支付要求。
147. 上例的计算表明，久期匹配使得息票利息支付的累计值（再投资风险）与债券的出售值（价格风险）得以平衡。也就是说，当利率下降时，利息的再投资收益低于利率不变时的情况，但是，出售债券的收益增加抵消了损失。当利率上升时，出售债券的收入减少，但息票利息的增加弥补了损失，因为它们有一更高的再投资利率。图5-4描述了这种情况。
148. (本页无文本内容)
149. 尽管是着眼于未来支付的保证，但目标日期免疫与净值免疫在实质上并无差异。对于上例，我们也可以通过现值而不是未来价值分析利率免疫。表5-5显示了这一点。表5-5 期初资产负债表资产负债A、利率＝8％债券10,000负债10,000B、利率＝7％债券10,476.65负债10,476.11C、利率＝9％债券9,551.41负债9,549.62注：债券值＝800×年金因素(r,6)+10000×现值因素(r,6) 负债值＝14693.28×现值因素(r,5)
150. 再平衡尽管做到了久期匹配，但表5-4显示，当利率变动时，息票债券的累积收入相对于债务支付有一个小的余额。表5-5也表明，当利率变动时，息票债券的现值与GIC的现值并不完全相等。产生余额的原因是价格-收益曲线的凸性。图5-2表明了这一点。由于息票债券比GIC（相当于零息票债券）有更大的凸度，因而当利率出现较大变动时，两条价格-收益曲线分开了。
151. (本页无文本内容)
152. 上面的例子说明了再平衡（rebalancing）在免疫策略中的重要性。具体来讲，两方面的因素导致了再平衡的必要性。一是利率变动会导致久期变化（久期法则4），使得资产与负债的久期不再匹配，因而基金管理者必须不断调整资产组合，以实现其久期与债务久期的再平衡。二是即便利率保持不变，随着时间推移，由于资产与负债的久期会以不同的比率减少（久期法则3），也会导致资产与负债久期不再匹配。例、一个资产组合管理者持有一个期限7年、到期支付19487元的负债，现值为10000元。假设管理者决定通过持有3年期零息票债券和每年付息的永久债券对其负债的支付进行利率免疫，他应如何构建组合？假设利率保持不变，他需要对组合进行再平衡吗？如果一年后利率降到8％，他应如何进行再平衡？
153. 5.1.2.3　现金流匹配与贡献策略如果遵循现金流匹配（cash flow matching）的原则，就能在利率变动时使资产组合自动免疫，因为债券的现金流收入与负债的支出恰好相互抵消。贡献策略在多期基础上的现金流匹配即贡献策略（dedication strategy）。在这种情况下，管理者或选择零息债券或选择息票债券以使每一期提供的总现金流可以与一系列负债相匹配。现金流匹配和贡献策略并未得到广泛运用。
154. 5.1.2.4　关于常规传统免疫的其他问题久期的局限性凸性回顾一下久期的定义公式，将会注意到它用债券的到期收益率来计算每次息票支付时间的权重。根据这一定义和恰当运用到期收益率的限定条件，只有当收益率曲线是平坦的，所有支付均以同一利率折现时，久期的概念才是严格有效的。如果收益率曲线不是平坦的，那么久期计算公式中各时点现金流的现值应当根据从收益率曲线得出的相应期限的利率来贴现得到。或者，可以近似地认为，对于收益率的微小变动，久期概念是准确的。对于收益的较大变化，必须考虑凸性才能准确测度债券价格的利率敏感性。
155. 收益率曲线的非平行移动久期匹配只有在收益率曲线平行移动的条件下才能上限资产组合的利率免疫。而实际上，通常短期利率的波动率大于长期利率的波动率，且两者之间的相关性并不好，这使得在很多时候收益率曲线会出现现状的变化，而不仅仅是平行移动。通货膨胀的影响免疫基本上是一个名义上的概念，它只对名义上的负债有意义，在通货膨胀条件下免疫不是一个恰当的目标。
156. 5.2　积极的债券管理 5.2.1 积极的债券管理策略的类型潜在利润的来源广义地说，在积极的债券管理中有两个潜在利润的来源。一是利率预测，它试图预测整个固定收入市场范围的利率变动。如果预测利率下降，管理者就会增加资产组合的久期，反之则减少资产组合的久期。二是固定收入市场中相关的价格失衡情况的确定。只要分析人员的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来非常规收益。
157. 债券掉期积极的债券组合管理策略可以归结为五种债券掉期（bond swaps）。这五种策略都是着眼于上述两种来源的潜在利润。 1）替代掉期（substitution swap）是一种债券与另一种相近替代债券的交换。当市场中两种在息票利率、期限、质量、赎回特征及偿债基金等条款上基本相等的债券价格之间出现暂时失衡，这种掉期方式就可能出现。例如，出售一种20年期、息票利率为9％、5年后可以1050美元赎回、当前到期收益率为9.05％的福特公司债券，而购买具有相同赎回条款和到期期限、当前到期收益率为9.15％的克莱斯勒公司债券。
158. 2）市场间差价掉期（intermarket spread swap）是当投资者认为债券市场两个部分之间的收益率差不合理并且只是暂时出轨时而产生的行为。例如，如果认为到期期限相同的公司债券与政府债券之间当前的价差被过大，并在将来会缩小，投资者就会从政府债券转向公司债券。 3）利率预测掉期（rate anticipation swap）是盯住利率的预测。如果预测利率下降，投资者就会把久期较短的债券掉换为久期较长的债券，反之则反是。
159. 4）净收益增长掉期（pure yield pickup swap）的产生不是由于可见的价格错乱，而是作为持有更高收益债券以增加收益的一种方式。这应该被看作一种以更高收益债券赚取预期的时期溢价的尝试。投资者愿意承受这种策略带来的利率风险。例如，在下面这张行情表中，投资者可在收益率存在明显差异的长期国债与短期国债之间进行掉换。 5）税收掉期（tax swap）是一种可以利用税收优势的掉期。例如，一个投资者愿意掉换一种价格降低了的债券，只要持有这种债券可以通过资本损失变现而获得纳税方面的好处就行。
160. Monday, November 17, 1997 Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld. 6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1 5.34 51/8 Mar 98n 99:26 99:28 …… 5.44 91/4 Aug 98n 102:18 102:20 - 1 5.57 87/8 Feb 99n 103:24 103:26 …… 5.64 63/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1 5.68 61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1 5.89 81/4 May 00-05 105:13 105:15 …… 5.86 61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2 5.91 75/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2 5.94 121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4 6.07 8 Nov 21 122:06 122:12 + 5 6.20 61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5 6.15 63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5 6.12 资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997
161. 5.2.2　利率预测水平分析水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。分析人员用这种方式选择一个特殊的持有期并预测期末的收益率曲线。给定一种债券持有到期的时间，它的收益率可以从预期的收益率曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。分析人员再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。例、一种期限为20年，息票利率为10%的债券现在收益率为9%，以1092.01元出售。一位5年投资计划的分析人员会关心5年间债券的价格和再投资息票的价值。
162. 5年后债券的期限还有15年，所以分析人员会通过预测5年后15年期债券的收益率来决定债券的预期价格。假定5年后15年期债券的收益率预计为8%，债券的期末价格就是（假定期间有30次半年息票利息支付）： 50×年金因素(40%，30)+1000×现值因素(4%，30) =1172.92元债券的资本利得因此为80.91元。同时，5年中支付的息票利息会再投资，分析人员必须预测再投资的息票利息以何种收益率才能获利。
163. 假定利率为每6个月4%，如果所有息票利息都以此利率再投资，10次半年息票利息支付再投资5年后的累计本息为600.31元（由每期50元年金，每期利率4%，计算10期后的累计值得出）。债券5年的总收益是80.91元+600.31元=681.22元，5年持有期的总收益率为681.22/1092.01=0.624，或62.4%。分析人员在多种债券上重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。分析：有一种期限为30年，息票利率为8％的债券，当前价格为896.81元。分析人员预测5年后25年期债券的收益率将是8.5％。她应购买该30年期债券还是上例中的20年期债券？
164. 收益率曲线追踪收益率曲线追踪（riding the yield curve）是水平分析的一种特殊形式，是短期货币市场证券管理中流行的一种策略。如收益率曲线斜率大于0，如果预计在投资期间收益率曲线不会移动，那么债券收益率会随着到期时间的减少而下降，它们所“依靠”的收益率曲线会低于短期债券的收益率曲线。收益率的这种下跌会导致债券获得资本利得。例、假定现在的收益率曲线如图5-3所示。一个货币市场基金经理以每季度收益率为1.5％的现价购买9个月期的国库券。三个月后，如果收益率曲线与现在一样，那么该基金经理获得的收益率将是多少？
165. (本页无文本内容)
166. 5.2.3　或有免疫或有免疫（contingent immunization）是一种积极-消极混合的投资策略。为了说明，假定现行利率为10%，管理者的资产组合现价为1000万元。管理者可以通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来值为1210万元。现在假定管理者愿意从事更积极的投资，但是只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的终值不低于1100万元。由于在现行利率下只要有909万元（1100/(1.10)2）就可以在两年后达到最小可接受的终值，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。
167. 随着时间的推移，为保证最终价值达到1100万元而需要锁定进行利率免疫的资金数量不再是909万元，而是会发生变化。如果用T代表剩余期限，r为任一特定时刻的市场利率，那么，这个值应当是这个值成为一个触发点：一旦资产组合的实际价值跌至该值，就停止积极的管理，而实施利率免疫，以保证最小可接受的终值得以实现。图5-4表明了或有免疫策略的两种可能的结果。
168. (本页无文本内容)
169. 南方宝元债券基金持股明细截止日期：2004-09-30股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)03国开1825813290020.42未披露 04国开1220000000015.82未披露21国债(3)178828548.914.15未披露03国开03900000007.12未披露01国债05787840006.23未披露长江电力57054705.484.516535476中兴通讯29600609.622.34 1108222上海汽车26959934.842.133447562中国石化24812487.241.96 5268044宝钢股份 24172572.61.91 3662511
170. 国泰债券基金持股明细截止日期：2004-09-30股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)04央行票据4314506561.649.92未披露 97国债(4)116420007.96未披露04国开129998000 6.83未披露华电转债 9864471 6.74 未披露04国债(5)84366005.77 未披露丰原转债 7161516.1 4.89 未披露丝绸转2 7085343.34 4.84 未披露云化转债 6515936.8 4.45 未披露邯钢转债6010890.64.11 未披露雅戈转债36690082.51未披露
171. 华夏债券基金持股明细截止日期：2004-09-30 股票名称市值(元)比例(%)持股数(股)03国开181181640009.2未披露 04国开10799840006.23未披露丝绸转2783588006.1未披露国电转债71505247.55.57未披露桂冠转债621840004.84未披露首钢转债483600003.77未披露燕京转债447256003.48未披露邯钢转债434131503.38未披露华西转债347752002.71未披露华电转债334645002.61未披露
172. 2004-03-30华夏债券基金 2003年债券市场行情和本基金运作回顾受市场经济体制改革带来的经济活力提高、98年来我国连续实施积极财政政策扩大投资的带动及政府换届导致的投资扩张影响，在年初受到非典冲击的情况下，03年我国经济仍然达到了9.1%的高增长速度，企业利润提高，物价变化由负转正，表明我国经济已进入新一轮增长周期。债券市场也结束连续几年的牛市，国债指数年收益率首次出现负值。全年债券市场总体走势表现为“温和上涨—大幅下跌—中度反弹”的走势。在市场资金面充裕、经济受到非典影响的情况下，上半年债券市场总体温和上涨，受企业债回购放开、保险资金增长迅速等因素影响，企业债表现较好，与国债利差缩小。由于信贷增长过快，部分行业投资出现过热现象，为防止银行新的不良资产形成、引发通货膨胀和经济波动过大，8月央行宣布将法定存款准备金率由6%提高到7%，同时受华夏银行新股发行、债券市场放大投资现象较为普遍等因素影响，债券市场资金异常紧张，债券价格连续出现大幅下跌。随着资金面逐步恢复、央行通过公开市场操作引导货币市场利率下行并将超额准备金率由1.89%下调到1.62%，10月下旬后债券市场开始见底反弹。
173. 全年中信国债指数下跌0.17%，中信企债指数上涨0.20%，中信银行间债券指数下跌0.63%，本基金投资基准下跌0.41%。全年上证指数上涨10%，可转换债券表现较好。在市场结构方面，随着跨市场投资者和交易债券品种、规模的增加，银行间和交易所市场联动趋势得到加强；投资者数量和机构投资者的增加使收益率曲线结构逐步趋于合理，明显偏离收益率曲线的债券只数减少。上半年本基金减持了国债，提高了金融债、企业债和可转债的投资比例，重点持有在整体扁平的收益率曲线上处于向上凸起部位的5年期左右、中度偏短久期债券，并在二季度末提高了中短期债券投资比例，较好地回避了债券市场调整风险。下半年基金继续提高了金融债和可转债的投资比例，并进一步调低组合久期，减持5年期以上债券，增持了3年左右及以下的债券，使组合风险进一步降低。总体看，本基金在全年债券市场下跌的情况下，仍实现了2.71%的收益率，超越投资基准3.1%。
174. 2004年债券市场展望和本基金投资策略随着市场经济体制改革的不断深化，我国经济活力不断增强，同时受企业利润增加、真实利率下降对投资和消费的促进作用影响，预计经济仍将保持较快的发展势头。我国工业品出厂价格目前维持高位并有继续上涨的趋势，粮食供需形势已经发生变化，农产品、原材料、能源价格上涨及上游价格向下游传导，将使工业品出厂价格和居民消费价格继续维持高位，并有可能进一步上升。目前我国经济已出现了货币信贷投放偏快、部分行业投资过热的现象，能源电力等已出现供应紧张的局面，为遏制投资过快的增长势头，防止通货膨胀，预计央行将采取进一步的紧缩措施。利率市场化将加速进行，利率的期限结构调整将继续，04年有望继续调低存款准备金利率，中短期债和浮息债的投资价值将得到体现。在市场建设方面，04年开放式回购有望推出，将进一步理顺债券市场的利率期限结构；更多的跨市场债券将发行，银行间与交易所的市场联动将进一步加强；保险公司资金将部分允许进入股市，投资于企业债的比例有望进一步放宽。总体看，04年债券市场风险与机会并存，随着宏观经济的继续向好，预计可转债投资机会较多。组合将采取较低久期的投资策略，加大对可转债的投资力度，并紧密跟踪经济形势的变化，适时对投资组合进行调整，力争在可接受的风险水平上为持有人获取满意的投资回报。
175. 2002-8-16南方宝元债券型基金投资价值分析报告利用保本机制。宝元基金采用的投资组合保险这一具有保本机制的投资策略是一种根据证券市场变化和基金净值水平动态调整投资组合中不同风险段资产比例的投资组合管理模式。债券和股票是风险和收益特征截然不同的两类资产。债券的风险小，收益稳定；股票的预期收益大，但风险也大。宝元基金掺入一部分股票投资，利用了债券和股票之间此消彼涨的负相关，当股市上涨时，基金净值也上涨，基金承受风险的能力增大，投资策略趋于激进，基金投资于股票的比例增大；反之，当股市下跌时，基金净值也下跌，基金承受风险的能力减小，投资策略趋于保守，基金投资于股票的比例减小。宝元基金的夏普比率（SharpeRatio）高于纯粹投资于债券或股票。债券和股票仓位调整是严格按照投资组合保险（CPPI）的机制进行，从投资组合资产配置的水平上遏制了基金净值下跌的可能性，但同时又有使基金净值跟随股市上涨的能力。可见，投资组合保险是一种牛市增持股票、熊市减持股票的保险性操作办法，使基金具有抗跌能力，而同时又能分享股市上涨所带来的收益。
176. 宝元基金以国内外的宏观经济走势与国家的财政与货币政策方向为出发点，将自上而下与自下而上的投资策略相结合，评估未来投资环境的变化趋势。宝元基金将对各类固定收益证券进行合理的配置，在风险与收益的匹配方面，将信用风险降到最低，并采用利率预测、久期管理、收益率曲线移动策略、换券、相对价值评估、总回报最大化、收益率利差策略、融资杠杆等积极的投资策略，力求在良好控制利率风险与市场风险的基础上为投资者获取稳定的收益。　　总体投资策略包括以下几个层面： 1、在宏观经济方面，宝元基金将密切关注经济运行的质量与效率，把握领先指标，预测未来走势。对于国家推行的财政与货币政策，宝元基金将深入分析其对未来宏观经济运行以及投资环境的影响。作为债券型基金，宝元基金将重点关注未来的利率变化趋势，在对未来的利率走势作出研判的过程中，宝元基金通过宏观面的利率分析在总体上为投资者判断利率变化的中长期趋势提供依据，同时进行市场面的利率分析以迅速把握市场利率的短期变动趋势。这两方面的结合为宝元基金根据不同的利率预期构建投资组合以及资产配置提供了具有前瞻性的指导。
177. 目前据估计宽松的货币政策仍将维持一段时间，近期加息的可能性很小。八次降息之后，收益率曲线过于平坦，长债收益率偏低，宝元基金将积极地在固息债与浮息债、短债与长债以及带有隐含期权的债券品种之间用收益性,安全性,及流动性原则进行合理的配置。在各种固定收益证券中，国债与金融债的市场发展得最为成熟，流动性也最好，因而成为宝元基金设立之初的主要投资对象。宝元基金利用市场上存在的各类债券的到期收益率推算得到对应于不同期限的即期利率，从而确定即期利率的期限结构，并以此为基础，采用相对价值评估及总回报最大化的策略进行积极投资。展望下半年,国债与金融债的走势将比较平稳，会进入较长时间的盘整,长期限的债券品种收益率有上调的压力。宝元基金在设立初期，将较大比重地投资于2-10年期限的固定利率及浮动利率品种,等长期债的收益率上调到一定水平以后,再增加这方面的投资。　　在企业债的投资方面，宝元基金将专注于投资级别为AAA的优质债券，以期在将信用风险降到最小的前提下获得较高的收益。由于绝大多数现有的以及即将发行的企业债都附有不可撤消的担保，信用风险较低，而信用利差存在着被高估的现象，因此具备相当的投资价值。下半年企业债的发行速度会加快，国家计委已不再用额度控制企业发债，新的企业债券管理办法将出台，债券利率不得高于同期银行存款利率40%等规定可能会修改，宝元基金已积极与承销商及发债主体建立投资关系，积极参与企业债的投资。
178. 可转换债券一方面为投资者提供了稳定的利息收益，另一方面又给予投资者在股价上涨时分享收益的机会。从近期上市的万科转债来看，可转债投资的获利空间较大。到目前为止，拟发可转债的上市公司已有60家左右，发行条款也越来越优惠于投资者。宝元基金将积极评估这些可转债的投资价值及发行条款，参与一级市场的申购。在二级市场上，宝元基金将在积极评估可转债的偿债能力，转换价值，内在价值与市场价值的同时兼顾公司的成长性，发掘投资机会，以期通过转换条款的效应分享因股价上升带来的高收益。　　当基金平稳运行之后，随着宏观经济形势的发展与通胀紧缩压力的减小，未来加息的预期开始出现，宝元基金将加大短期债券，浮动利率债券及可回售债券的投资，积极做好久期管理。　　2、依照收益率与风险特征对不同市场以及不同投资工具的投资比例进行合理的配置，并随投资环境的变化及时作出调整。在深入分析投资环境的前提下，宝元基金将依照收益率与风险特征进行资产配置，确定投资组合，并随投资环境的变化作出及时的调整，其中主要考虑到了以下几个方面的配置：
179. （1）市场：对于银行间债券市场和交易所债券市场的债券投资比例，将根据两个市场债券到期收益率的变化以及流动性的情况进行调整。（2）品种：在保证充分流动性的前提下，宝元基金将对各类债券进行合理的配置。宝元基金设立之初，根据我国债券市场的现状，将主要投资于较为成熟且流动性较好的国债与金融债市场。随着未来企业债与可转债的发展，宝元基金将逐渐加大其投资比例。　　（3）期限：宝元基金将在短期、中期、长期债券的投资品种中进行投资组合，在对未来利率走势的预期之下做好久期和凸性管理，以控制利率风险。　　（4）固定利率债券与浮动利率债券：利率的上升将是债券投资面临的一个主要的风险，除去以上提到的配置措施之外，宝元基金将合理配置固定利率债券与浮动利率债券的比例，对于未来加息的可能，采取增持浮息债和加大中短期债券投资以及逆回购等投资策略规避利率风险。
180. 3、采用多种投资手段，把握市场上的无风险套利机会，并利用杠杆原理以及各种衍生工具，增加盈利性，控制风险。在实现有效资产配置的基础之上，宝元基金还将通过如下的投资手段以增加盈利和控制风险：（1）通过已具备国债承销资格的承销商积极参与一级市场招标，以获取一、二级市场间的差价。　　（2）利用银行间市场和交易所市场现券存量进行国债回购所得的资金积极参与新股申购和配售，以获得稳定的股票一级市场投资回报。　　（3）把握市场上出现的无风险套利机会：如利用银行间市场与交易所市场之间同一券种收益率的差异，以及中央银行进行公开市场操作时引起的收益率变化等等。　　（4）在对未来利率走势形成预期的基础上，利用回购等手段提高资金和债券使用效率，放大盈利。　　（5）利用未来可能推出市场的利率期货、利率期权等金融衍生工具，有效地规避利率风险。
181. 三季度：债券基金之痛 (2003-10-27 8:38:55) 债券市场9月以来的深幅下跌,对于债券(债券型)基金的运作构成了严峻挑战。根据对8只已公布投资组合债券(债券型)基金的统计,2003年第三季度,上证国债指数下跌了2.18%,5只纯债券基金的单位净值平均下降0.50%,而3只进行股票投资的债券型基金单位净值的平均降幅则达到了1.49%。在基金净值因债券投资受损而快速下降的同时,债券基金普遍遭受到了投资者的巨额赎回。截至9月底,8只债券(债券型)基金的总份额为160.05亿份,比上季度末的189.29亿份减少了29.24亿份,减幅为15.45%。除去处于相对封闭运行的南方避险增值基金,7只债券(债券型)基金的赎回率达到了20.78%。其中,鹏华普天债券基金的份额由成立时的7.98亿份降至4.69亿份,赎回比率为41.15%；债券型基金中的中融融华债券型基金的份额赎回比率也达到36.46%,被赎回的基金单位接近10亿份。
182. 从基金的投资组合看,3只债券型基金中,南方宝元债券型基金继续采取积极的投资策略,基金股票和债券的持有比例都维持在极高的水平上,分别达到23.11%和62.72%。但同属南方旗下的南方避险增值基金对股票市场的投资显然采取的是谨慎的回避态度,基金股票投资占基金净值的比例仅为2.26%。而中融融华债券型基金则在对股票进行小幅增持的同时,对债券投资的金额和持有比例都出现较大的降幅。5只纯债券基金方面,宝康系列基金中的宝康债券基金也坚持总体上低水平的仓位控制策略,基金债券投资占净值的比例合计仅为47.84%。除此之外,其他基金的债券投资都保持在较高的水平上。其中,鹏华普天债券基金的债券持有比例合计达到91.04%。在不同类别债券的投资上,招商安泰债券基金继续以国债投资为重点,基金的国债持有比例为45.17%,企业债等其他债券的持有比例只有31.49%；华夏债券基金、鹏华普天债券基金和宝康债券基金等三只基金则以企业债等其他债券的投资为主,其中,鹏华普天债券基金除国债以外其他债券的投资占比接近70%；而嘉实理财债券基金的投资则在国债和企业债等其他债券之间寻求平衡,两者在基金的投资中所占的比例非常接近。
183. 在基金持有的债券品种上,前期债市的下跌对基金债券投资的品种选择和结构调整显然形成了极大的影响。剩余期限在5年期以下的债券品种成了各基金投资的重点。根据对债券基金前5只重仓债券品种的统计,21国债(15)、21国债(03)等两只剩余期限在5年左右的中线品种,以及短线的03国开(18)、03国开(19)等金融债券被各债券基金普遍重仓持有。从单个基金来看,南方避险增值基金和南方宝元债券型基金主要以短线品种的投资为主,而中融融华债券型基金和招商债券基金的重仓持有品种则主要集中在剩余期限为5年期以上的中长线国债上。其中,南方避险增值基金更是将基金的债券投资集中在剩余期限为3年左右的品种上,以实现与基金3年封闭运行周期的匹配。(湘财证券研发中心曹朝龙/上海证券报)
184. 5.3　利率互换 5.3.1 利率互换的机制利率互换（interest rate swaps）是指双方签定协议，在一定期限内交换按照不同利率计算的一系列现金流。使用最广泛的利率互换是所谓的大众型（plain vanilla）利率互换。在这种互换中交易双方约定，在将来的一定期限内，一方以名义本金乘以事先约定的固定利率产生的利息现金流与另一方的同一名义本金（相同币种、相同金额）按浮动利率产生的利息现金流相交换。大多数利率互换中的浮动利率都是以LIBOR作为参考利率。
185. 利用利率互换转换某项负债利用利率互换可以将固定利率贷款转换为浮动利率贷款，也可以将浮动利率贷款转换为固定利率贷款。假设在2004年3月1日，A公司安排了一笔3年期$100,000,000贷款，利率为5.2％。同时，B公司安排了一笔利率为LIBOR +80bps的3年期$100,000,000贷款。如果A公司希望支付浮动利率，而B公司希望支付固定利率，则它们可以签定一个开始于2004年3月1日的3年期利率互换协议以达到各自的目的。在互换协议中，B公司同意向A公司支付由年利率5％和本金$100,000,000计算的利息，而A公司同意向B公司支付由6个月期LIBOR和同样本金计算的浮动利息。如下面的框图所示。
186. 假设协议指定每6个月交换一次利息。表5-6给出了从B公司角度看的互换现金流状况。如果在互换到期时加入本金交换的现金流（这样假设完全不会改变互换交易的性质），则利率互换可以看作固定利率债券和浮动利率债券的交换。显然，在本例中，B公司处于浮动利率债券多头和固定利率债券空头，而A公司处于浮动利率债券空头和固定利率债券多头。
187. 表5-6 B公司利率互换现金流状况（单位：$1,000,000）日期LIBOR(%)浮动利率现金流固定利率现金流净现金流2004年3月1日4.202004年9月1日4.80+2.10-2.50-0.402005年3月1日5.30+2.40-2.50-0.102005年9月1日5.50+2.65-2.50+0.152006年3月1日5.60+2.75-2.50+0.252006年9月1日5.90+2.80-2.50+0.302007年3月1日6.40+2.90-2.50+0.45
188. 因此，在签定了互换协议之后，B公司具有以下三项现金流： 1）支付给外部贷款人的利率LIBOR+0.8％ 2）按互换的条款得到LIBOR 3）按互换的条款支付5％三项现金流的净效果是B公司支付了5.8％的固定利率。对A公司来说，在签定了互换协议之后，具有以下三项现金流：
189. 1）支付给外部贷款人的利率5.2％ 2）按互换的条款支付LIBOR 3）按互换的条款得到5％三项现金流的净效果是A公司支付了LIBOR+0.2％的浮动利率。需要注意的是，表5-6中的现金流的计算没有考虑天数计算惯例的影响。例如，由于LIBOR是在实际天数/360的基础上按半年复利报出的，因此表中的第一个浮动利率现金流应该是（单位：$1,000,000） 100×0.042×184/360=2.1467
190. 利率互换对A公司和B公司的上述作用如下面的框图所示。
191. 利用利率互换转换某项资产类似于前面的例子，假设在2004年3月1日，某资产组合管理者A已经做了$100,000,000的3年期投资，收益为LIBOR-25bps。同时，另一资产组合管理者B已经拥有了面值为$100,000,000的3年期债券，收益为4.7％。如果A希望获得固定利率，而B希望获得浮动利率，则它们可以签定一个开始于2004年3月1日的3年期利率互换协议以达到各自的目的。签定协议后，B和A的现金流分别如下：
192. B： 1）得到债券利率4.7％ 2）按互换的条款得到LIBOR 3）按互换的条款支付5％三项现金流的净效果是B获得了LIBOR-0.3％的浮动利率。 A： 1）得到投资收益LIBOR-0.25％ 2）按互换的条款得到5％ 3）按互换的条款支付LIBOR 三项现金流的净效果是A获得了4.75％的固定利率。
193. A和B利用利率互换实现资产转换的机制可以用下面的框图来表示：
194. 5.3.2 利率互换中的金融中介金融中介的作用在现实当中，两个有互换需求的公司通常并不是直接接触并签定协议，而是与银行等金融机构联系，由后者为其安排大众型固定对浮动利率互换。作为中介，银行等金融机构对每一对相互抵消的交易收取大约3bps的手续费。下面的框图说明了有金融机构作为中介的利率互换的机制。
195. (本页无文本内容)
196. 利率互换的报价大众型利率互换的报价方式为国债（TN）收益加上某个确定的基点数。金融机构的互换交易员在进行互换报价时经常使用如表5-7所示的参考价格表。金融机构储存利率互换在现实当中，金融机构需要储存（warehouse）利率互换，这包括与一方进行互换，然后运用利率期货、远期利率协议等对冲消除利率风险，直到找到处于互换中相反头寸的另一方。
197. 表5-7 利率互换参考价格表到期期限银行支付固定利率银行收取固定利率当前国债利率(%)22-yr.TN+17bps2-yr.TN+20bps6.2333-yr.TN+19bps3-yr.TN+22bps6.3544-yr.TN+21bps4-yr.TN+24bps6.4255-yr.TN+23bps5-yr.TN+26bps6.4977-yr.TN+27bps7-yr.TN+30bps6.581010-yr.TN+31bps10-yr.TN+34bps6.72
198. 5.3.3 利率互换产生和发展的动因解释：比较优势的观点一个例子 A公司和B公司都希望借入期限为5年的1000万元，并且面临如下表所示的利率报价：固定利率浮动利率A公司 B公司10.00％ 11.20％6个月期LIBOR+0.30％ 6个月期LIBOR+1.00％
199. 注意到B公司无论在固定利率市场还是浮动利率市场支付的利率都比A公司高，但在固定利率市场上高得更多： Δfix=1.20%， Δfl=0.7%。我们可以说，B公司相对而言在浮动利率市场上有比较优势，而A公司在固定利率市场上有比较优势。由于这种差异的存在，两公司分别在各自具有比较优势的市场上借款，然后进行利率互换，即可以获得收益。如下面的框图所示。
200. 进行这样的互换后，A公司的现金流为： 1）支付给外部贷款人10％p.a. 2）从B公司得到9.95％p.a. 3）向B公司支付LIBOR 三项现金流的净效果是A公司支付LIBOR+0.05％p.a.，比直接在浮动利率市场借款少了0.25％p.a.的利率支出。 B公司的现金流为： 1）支付给外部贷款人LIBOR+1.0％p.a. 2）从A公司得到LIBOR 3）向A公司支付9.95％p.a. 三项现金流的净效果是B公司支付10.95％p.a.，比直接在固定利率市场借款少了0.25％p.a.的利率支出。
201. 由此可见，通过上述互换，A公司和B公司各自获得了0.25％p.a.的收益，总收益为0.5％p.a.。实际上，利率互换的总潜在收益总是等于 |Δfix-Δfl| 如果A公司和B公司通过金融机构进行互换交易，则金融机构赚取的差价将是上述潜在收益的扣除。
202. 对比较优势观点的补充为什么|Δfix-Δfl|能够持续存在？实际上，在上面的例子中，进行互换之后，B公司的借款利率将高于10.95％。为什么？ A公司进行互换后将把未来5年的借款利率锁定为LIBOR+0.05%。这对A公司有何利弊？

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